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违约那些事儿:2018年民企违约模式全梳理

作者:白鸽    栏目:都市    来源:网易    发布时间:2019-01-26 09:38

内容摘要:思考与启示:本轮违约潮暴露民企自身的内部管理问题。本轮违约民企并没有明显的行业分布特征,很多民企的经营情况其实并不差,更多的是自身企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题。对于民企信用风险,我们有一下三点思考:(1)模糊的正确好过精...

思考与启示:

本轮违约潮暴露民企自身的内部管理问题。本轮违约民企并没有明显的行业分布特征,很多民企的经营情况其实并不差,更多的是自身企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题。对于民企信用风险,我们有一下三点思考:

(1)模糊的正确好过精确的错误。在分析企业经营和现金流情况时不能迷信于财务信息,应时刻关注报表中的反常之处。同时民企内部风险逐步向上市公司蔓延。

(2)信用风险可能依然会是2019年信用市场的主旋律之一。虽然外部融资条件改善,但民企风险依然存在甚至高发。主要是因为大部分民企违约不是外部问题,而是内部管理问题。

(3)纾困政策支持下,道德风险愈演愈烈需要多加防范。纾困政策旨在改善民企外部融资环境,缓解民企流动性紧张,却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题,使民企自身偿债意愿减弱。

违约类型介绍:

(1)经营不佳导致现金流紧张。包括两类:一是盈利恶化导致现金流紧张;二是经营性应收回款困难。此类违约较易甄别,且不是今年民企违约高发的主要原因。(2)财务真实性存疑。今年出现较多的模式一是高存高贷,不符合逻辑;二是隐瞒关联关系,疑似虚增利润。(3)关联方欠款占用资金。关联方通过其他应收款科目占用大量资金,影响企业流动性,严重削弱企业资金周转能力。(4)集团流动性紧张传导至子公司。多发于民营上市公司,一般模式是:控股股东出现流动性紧张,通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。(5)激进投资。包括两类:一是激进业务扩张;二是失败的多元化或转型。(6)实际控制人风险。实控人风险往往是民企的特有风险,因为民企实控人对于企业经营及外部融资影响较大。(7)担保及互保风险。一旦企业需要履行担保连带责任,巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备,造成资金周转压力。

1.2018民企违约潮的总结与思考

信用债市场出现大规模违约潮,共165只债券出现违约,总涉及金额1506.84亿元,比2014-2017年4年违约债券金额总和还要多。而且本轮违约潮的主力军是民营企业,在18年违约的债券中,发行人为民企的债券有126只,占违约债券总数的76.36%,涉及金额1136.19亿元。事实上,在2016年也出现过类似的由于信用政策收紧而引发的违约潮,但相较于16年的违约事件,本轮违约潮的特征有所不同。

往年的信用风险具有明显的行业特征。以15-16年信用风险为例,主要发生在钢铁、煤炭、石油、化工、机械和有色金属等强周期行业,这主要是因为处在强周期行业中的企业受行业景气度影响大。当行业出现产能过剩问题导致行业景气度快速下滑时,整个行业的利润都会出现明显收缩,即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免,并且强周期行业的周期较长,长期的盈利恶化导致企业内外部现金流萎缩,使企业陷入偿债困境。11年以及14年之前也曾经发生过城投信用事件和地产利差大幅走高的事件,这些信用风险往往都具有一定的行业特征。

本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征,民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差,而是企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题,比如关联交易占用大量资金、实控人风险造成负面新闻等,更甚者还涉嫌财务造假。外部融资收紧只是导火索,点燃了民企沉疴已久的风险点,最终导致违约的发生。

这一轮民企信用风险至少给我们三点启发:

1.1.对于识别民企风险,模糊的正确胜过精确的错误

这一轮民企违约潮当中,出现了很多问题比如关联交易、高存高贷、实际控制人风险、财务造假等等,仅仅通过财务分析,很难得出公司问题到底在哪的精准答案,但从直觉上来说,这些现象出现之后大概率还是反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时,要依托于财务信息,但绝不能迷信于财务信息,应时刻关注报表中的反常之处,并根据报表外的蛛丝马迹来推断。

比如报表高存高贷的现象,虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真是假,亦或是到底有没有通过某种方式达到既不受限同时又挪作他用的目的,但直觉上来说这一现象出现必有其反常之处,理论上就应该引起重视。又比如企业盈利能力奇高,远高于行业平均水平,虽然事前很难确定企业到底用了何种方式,但如果没有一个合理的解释,这种现象同样需要加倍警惕。诸如此类还有实际控制人、关联交易等问题,虽然摸清楚实际控制人背景、关联交易的目的是一件很难的事情,但事前往往通过一些蛛丝马迹还是能够发现一些问题。从这点上来说,对于民企而言,识别信用风险模糊的正确比精确的错误更重要。

1.2.信用风险依然会是2019信用市场的主旋律之一

历史上几轮信用风险担忧的逆转,都是因为导致信用风险的主要矛盾被化解。比如11年的城投危机和14年城投的大幅调整,一个是因为城投信用事件,一个是因为43号文,但本质上其实都是信仰的弱化,但随后12和15年伴随着政策的转向,城投信仰重新归位带来板块信用风险的缓释。14年四季度之前,地产债收益率普遍处于高位,市场对地产债较为担忧,主要原因在于融资收紧,但随后地产中票发行逐步放开标志着行业融资松绑,地产债收益率快速下行,信用风险随之缓解。对于15、16产能过剩行业的信用风险来说,本质原因在于盈利下滑,及其引发的现金流收缩和资产负债表恶化,16年供给侧改革之后,盈利下滑的局面被逆转,才给了后续行业资质修复的机会。

本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题,光靠外部支持难以逆转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索,但是更重要的问题和原因依然是在民企自身,更多的是内部经营管理问题。民企由个人控制,因缺少有力监管,极易受实控人风险的影响,部分实控人将公司当成自己的所有物,管理、决策不规范。外部支持的转向以及民企纾困政策的出台能够改善外部融资环境,但对于内部问题的改善则更多需要依赖机制的建立完善以及民企自身的调整,但这并非短期内能完成的过程。因此对于19年来说,纯粹因为流动性问题引发的信用风险可能会减少,但内部问题的逐渐暴露会使得信用事件依然此起彼伏。

1.3.纾困政策支持下,道德风险愈演愈烈需要多加防范

纾困政策的落地可能诱发民企道德风险。18年民企爆发大规模违约潮后,多项政策同时聚焦民营企业融资难问题:央行增加再贷款和再贴现额度,支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放,同时推出民营企业债券融资支持工具,为中小民企债券发行提供信用支持。年末更是有纾困政策密集落地,各地政府、券商、险资积极成立纾困专项基金。纾困政策旨在改善民企外部融资环境,缓解民企流动性紧张,却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题:以前民企缺乏有力的外部支持,违约后偿债只能靠自己变卖资产或者寻求外部融资渠道;但现阶段大趋势是政策逐步向民企倾斜,外部助力的增强反而弱化了部分民企的主观偿债能动性,政策“兜底”的情况下,民企更倾向于将保全资产,最小化自身损失。

今年不少违约民企都或多或少存在逃废债的嫌疑。永泰能源违约后,前期积极变卖资产的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化,更多是想通过展期降息或债转股化解债务;洛娃科技违约后,企业高层集体失联,无视债权人的合理诉求;宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置,而是在企业依旧盈利的情况下申请进入破产重整程序,被质疑利用法律漏洞逃废债。这种有政策“兜底”便有恃无恐的态度将逐步瓦解投资者对于民企的信任,增加了民企的后续融资难度。相关投资者应在债券违约后续密切关注企业偿债计划的制定和实施,评估企业偿债意愿,并采取必要手段维护自身权益。

2.民企现形记,违约模式有哪些

从2018年的民企违约案例来看,最终导致民企违约的因素大致分为以下几类:经营不佳导致现金流紧张、涉嫌财务造假、关联交易、集团流动性紧张传导至子公司、短债长投激进投资、实际控制人风险、担保及互保风险和技术性违约。

2.1.经营不佳导致现金流紧张

经营不佳导致企业内外现金流紧张,从而导致债券违约,这是以前民企违约案例中最常见的类型,其逻辑也相对简单:企业盈利恶化或者变现能力恶化导致企业内部现金流紧张,外部现金流受其影响也逐渐趋紧,最终企业流动性枯竭,导致违约。从引发企业内部现金流紧张的具体原因来看,大致可以分为两类:

2.1.1.盈利恶化导致现金流紧张

盈利恶化导致的现金流紧张多发生于强周期行业,这与强周期行业的行业特征息息相关。强周期行业如钢铁、煤炭、石油多为资本密集型产业,其产品同质化严重,产品定价权完全由市场供需关系决定,企业难以通过产品差异化赚取超额利润,而强周期行业产品的供给弹性远远小于需求弹性。当经济向好,需求扩大时,行业供给无法立即随需求变动,往往需要数个月或数年去完成产能扩张,这种供需时差的存在使得强周期行业极易出现产能过剩问题,且短期内难以扭转。所以当强周期行业景气度下行时,整个行业的盈利水平都将出现恶化,长时间的盈利恶化将逐渐侵蚀企业的现金流和资产流动性,使企业陷入流动性困境。

当然,由于盈利恶化导致的违约也可能发生于非周期性行业。非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小,仍可能由于政策性或其他方面的因素使行业景气快速下行。比如2013年限制“三公”消费的政策就对高端餐饮业产生极大影响;今年中美贸易摩擦也使得我国贸易行业景气度低迷,行业毛利率降低。

盈利恶化引发的债券违约在辨别时相对容易。首先,应关注企业所处的行业。理解行业盈利模式和信用风险要素,同时判断行业景气度和发展趋势,如果在看到个体企业的账面流动性显著恶化之前,能够对行业景气的趋势性下行有个预判,对于规避个券风险能够起到很好的预警效果;其次,应关注企业的经营财务指标,分析企业目前的盈利恶化程度以及对其现金流和资产流动性的影响,同时应关注企业账面的盈利质量,部分企业可能通过非经常性损益来使账面利润看起来光鲜;最后,当行业景气持续低迷时,部分企业会选择转型,应充分考虑转型的合理性和效益性,有时候低迷期的转型不是救命稻草,而是流动性枯竭的加速器。

典型案例:雏鹰农牧

雏鹰农牧是2018年新增的较为典型的企业自身盈利恶化最终失去偿债能力的案例。雏鹰农牧集团股份有限公司是一家从事饲料生产、生猪养殖、猪肉制品生产销售的民营上市企业,曾被业界誉为“中国养猪第一股”。

生猪市场受“猪周期”供求关系变化等因素的影响,整个行业在经历了2016年的价格高峰期之后逐渐回落,2018年生猪市场价格持续下行,尤其是商品肉猪价格出现大幅下跌。再加上2018年8月的“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运等因素的影响,生猪价格进一步下降,公司的生猪、仔猪的销量及销售价格同比下降明显。与此同时,上游供应商也取消了对公司采购饲料的优惠政策,增加了公司养殖成本。2018年三季度季报显示企业生猪产品毛利率为-1.63%,营业收入为35.33亿,同比下降7.34%,公司归属净利润为-8.69亿,同比下降1141.39%。

雏鹰农牧的盈利能力持续恶化,经营性现金流逐渐收缩,企业的流动性紧张问题日益凸显,而企业短期内又面临债务集中偿付压力,截至2018年9月,企业短期刚性债务有84.18亿,占总资产的34.70%。盈利恶化引发的现金流紧张加上债务集中偿付压力双重作用最终导致了雏鹰农牧的流动性枯竭以及债务违约。

2.1.2.经营性应收回款困难

有时企业盈利仍然稳定,但由于经营性应收回款困难,现金流持续不佳导致账面流动性较紧张,最终出现债券兑付困难。部分企业过于追求账面上的高销售收入和高利润,采用过度宽松的信用政策,对下游客户盲目授信、延长赊销账期,形成大规模应收账款,占用大量资金,造成业务流与资金流的严重错配,如果企业对债务方财务状况缺少监控,欠款方的经营困难很可能导致企业的现金回流难度加大,企业利润的变现能力极差。

企业债务的偿付是要用现金而非账面盈余,因此在分析民企的经营情况时,除了关注报表上的盈利指标如EBITDA、归属净利润、毛利率、净利率等,还应关注企业经营性应收应付科目,应关注此类科目的变化趋势和占比情况,若此类科目增长过快或者占比明显异于行业平均水平,应引起警惕,因为这往往意味着企业资金周转压力较大,就算目前盈利情况不差,也难保出现一些突发情况如外部融资突然收紧、行业景气快速下行、企业负面新闻的爆出等,导致企业资金周转不灵,流动性紧张。

典型案例:印纪娱乐

印纪娱乐传媒股份有限公司是一家从事广告创制、品牌推广和影视及衍生业务的民营上市企业。其中影视及衍生业务为印纪娱乐的发展重心,影视及衍生业务的收入来源又分为电视剧的播放权收入和电影的票房、版权收入两块。

电视剧、电影业务结算流程较为特殊,企业在投资影视剧后,通常要等影视剧拍摄完毕、过审、放映之后才能真正获得结算回款。影视剧发行收款滞后于收入的确认,回款周期较长,使得印纪娱乐账面的应收账款、预付账款占用了企业大量流动资金,并且近年来规模持续增长。截至2018年9月末,企业应收账款16.36亿,预付账款11.47亿,合计占总资产的70.68%,证监会也曾下发问询函,询问是否存在提前确认收入的情况,并要求企业解释大规模应收账款的潜在风险。由于2018年国内影视行业受到严格监管,印纪传媒上半年大力拓展的影视剧暂时无法获得发行许可,使公司应收账款周转天数拉长,资金回笼能力大幅下降,印纪娱乐的经营活动现金流也由正转负,公司面临流动性紧张问题,截至2018年9月末,账面货币资金仅余0.62亿,无法兑付到期债券。

2.2.财务真实性存疑

本轮违约的民企更多暴露其自身内部风险,其中影响最大的就是企业信息披露不规范,甚至存在财务造假嫌疑。民企内外存在严重的信息不对称,债市投资者主要通过信评报告、募集说明书、财务报告等公开途径获取相关信息并评估企业信用资质,若企业所披露信息的真实性得不到保障,将误导投资者做出错误判断,使市场公信力下降。今年爆出的财务造假民企,模式主要分为两类:

2.2.1.高存高贷

高存高贷本就不太正常,发生在民企身上更加值得注意。对于企业来说,拿着高息负债募集来的钱却趴在账面上吃活期存款利率,是一件很难想象的事情,尤其是对于注重效率和盈利的民营企业家来说,出现的可能性会更低。因此一旦出现高存高贷大概率可能会有两种情况,一是财报有造假虚增的可能,二是通过一些方法让货币资金在不受限的情况下挪到表外进行更高收益的投资,但这伴随的金融环境的趋紧,风险也是在增加的,虽然最终很难弄清楚企业到底干了什么,但违背财务尝试的问题还是需要多留一份小心。从这点上来说,信用投资有时候需要“模糊的正确”,而并非“精确的错误”。但是,最后的结果需要注意,并非典型的高存高贷企业就一定会出现违约,当总资产体量够大时,其实腾挪的空间可能也会更大。

公司明显流动性紧张的情况下账面仍保有大额货币资金,甚至出现债券违约,此类现象违背一般财务逻辑,反映出企业财务信息真实性存疑,报表可信度不高。投资者在分析企业经营和现金流情况时,要依托于财务信息,但绝不能迷信于财务信息,应时刻关注报表中的反常之处,并根据报表外的蛛丝马迹来推断。

典型案例:洛娃科技

单看洛娃的财务报表,可能不会想到这家公司会跟违约扯上关系:食品饮料行业,27%的毛利率和9%的净利率,三季报6个亿的经营性净现金流,低于50%的资产负债率。但最终的结果却是,公司连3个亿的债券都偿还不齐。这实际上说明,公司的真实财务状况可能没有报表上反映的那么光鲜,主要可从下面三点做出分析:

经营不差,货币资金充裕,却无法偿债。洛娃科技各板块的经营情况并不差,近五年公司营业收入稳步上升,虽管理费用、销售费用有所上升但均在合理范围内。18年三季度报表显示公司归属净利润5.92亿,同时公司经营性现金流也表现稳健。而且公司货币资金充裕,截至2018年9月末,洛娃科技合并报表上货币资金有41.50亿,占总资产的22.72%,其中受限的借款保证金仅占5.48亿。即使是母公司报表层面,货币资金仍有28.12亿。照理来说不应该发生违约。

高货币资金与高债券融资并存。洛娃科技在本身货币资金储备充裕的情况下仍进行大量融资。截至2018年9月末,公司总有息债务规模为62.42亿,其中短期借款8.16亿,长期借款0.14亿,应付债券54.12亿。可以看出发债是洛娃科技最主要的融资途径,而且公司银行借款规模小,且借款偏短期,几乎没有长期信贷额度。截至18年6月末,银行总授信额度为25.23亿,已使用19.60亿,剩余额度不多。银行借款相对于发行债券而言融资成本更低,流程也更简洁,洛娃科技舍近求远进行债券融资,其根本原因可能是公司在银行信用评价体系中分数不高,银行方不愿提高授信额度,承担风险。

信息披露违规。证监局曾下发监管措施决定书,指出洛娃存在债券募集资金违规使用、信息披露违规和会计核算质量差等问题。公司未在要求期限内在公开渠道发布书面整改报告,并至今仍未就债券募集资金违规使用情况进行说明,亦未对存在多处错误的16年财报进行更正。洛娃科技的内控体系十分薄弱,信息披露存在诸多问题,其财务报告的可信度大打折扣。

2.2.2.疑似虚增利润

部分民企可能通过虚增利润以达到粉饰报表的作用。常规的虚增利润的方法有提前确认收入、直接虚构业务或减少应收账款、存货的减值计提,但此类虚增利润的方法很容易被监管机构及投资者侦查到。目前民企“流行”的虚增利润的方式是通过关联交易进行大量业务,但同时企业会利用各种手段隐瞒这种关联关系(甚至可能法律上无关联关系,但实际有联系),以达到虚增收入、拔高利润的目的。

隐瞒关联关系以虚增利润的方式具有极强的隐蔽性,辨别难度较高,但也不是完全无迹可寻:虚增利润可能导致毛利率、净利率等财务指标的异常或营收的短期异动,可将其与行业平均水平进行横向对比,若发现明显不符合逻辑之处,应根据已有信息进行深挖。同时应密切关注企业披露的上游供应商、下游大客户和应收、预付账款欠款方的情况,这是发现关联关系的重要突破口,需要庖丁解牛,调查疑似关联方企业的经营关联方、历史沿革、主要股东、实际控制人、高管变动、投资并购业务等,从细微之处发现关联关系。此外,很多虚增利润的企业都存在信息披露不准确、不完全的问题,如以商业机密为由拒绝提供上下游的真实信息、第三方企业在上游供应商和下游客户的身份间来回切换等。

典型案例:永泰能源

行业景气低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企,主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易。2014-2015年,煤炭行业产能过剩问题严重,煤炭价格呈下滑态势,行业景气度低迷,14、15年行业平均毛利率为21.66%和17.57%,分别同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源却在整个煤炭行业景气低迷的背景下却拥有相当不错的毛利率,永泰在的煤炭业务14、15年毛利率分别为41.11%和51.64%,分别同比上升29.77%和25.61%。这在强周期行业低迷期是较为可疑的。

隐瞒关联关系,收入真实性存疑。永泰能源与主要客户中润华能、西电能源、鲁润石化,供应商广盛能源、九兴能源、山东鲁润之间错综复杂的关系引人怀疑。以中润华能、广盛能源为例,中润华能为永泰能源13-15年主要客户,中润华能的原股东广盛能源为永泰的主要供应商之一。永泰能源在所有公开资料中均声称中润华能、广盛能源与公司为非关联方,但事实是,广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管。可见,永泰能源隐瞒了自身与一些上下游企业的关联关系,中润华能、广盛能源也曾多次出现在企业前五大应付、预付账款欠款方中。因此,从这些蛛丝马迹来看,永泰能源收入的真实性需要打上一个问号。

资产减值计提不足。除了收入真实性存疑之外,永泰资产损失的集体显得也不够及时。截至2018年6月末,永泰能源账面有无形资产508.71亿,占总资产的46.99%,主要有土地使用权、矿权、海域使用权,其中矿权占无形资产的98%。一般来说矿权的价格受市场波动的影响,当煤炭价格下滑到一定程度时就需对矿权进行资产减值,但即使是在14-15年的行业低迷期,永泰能源也从未对无形资产计提过任何资产减值损失,可合理怀疑永泰能源利用会计政策灵活性操纵利润。

2.3.关联方欠款占用资金

今年不少违约民企的关联方通过其他应收款科目占用大量资金,影响企业流动性,且其他应收款的收回面临重大不确定性,严重削弱企业资金周转能力,最终导致了债券违约。一般来说,民企对关联方其他应收款的形成有三种原因:其一,可能是因为民企想进行更高收益的投资,但企业自身的资金可能存在诸多使用限制,如债券募集资金、增发资金等都有特定的使用范围,民企便通过其他应收款科目将规避管控,由关联方进行投资操作;其二,民企可能利用其它应收款科目将资金转移至体外,进行外部利益输送,这通常和公司实控人、高管的风险系数挂钩;其三,可能是民企自身的公司治理和内部控制体系薄弱,法律意识不强、规范运作意识不够,造成资金管理的漏洞。

关联方占用资金情况可直接通过其他应收款占总资产的比例来衡量,同时注意近年来其他应收款规模的变化趋势。另外,需特别关注资金的去向和用途,企业在财报中一般会披露其他应收款的前五大欠款方,可依据此信息评估款项的回收期限、集中度及潜在风险,如果欠款方出现盈利严重下滑、借款逾约、失信或涉及诉讼案件等情况,往往使款项回收期限延长,风险加码。

典型案例:盛运环保

企业内部控制存在重大缺陷。盛运环保是一家从事环保类设备、固废处理的民营上市企业,公司实控人为开晓胜。2018年5月,公司在《2017年度内部控制评价报告》中披露了内控体系存在的重大缺陷,具体包括:对外财务资助(即关联方占用款)金额巨大、违规对外担保金额、关联方披露不完全不及时、多个表外融资账户未纳入公司财务核算等。薄弱的内控、混乱的资金管理使得盛运环保的报表可信度较低,信息披露的准确性得不到保障,这也是为什么盛运环保会出现关联方占用巨额资金的原因。

关联方占用大量资金。截至2018年9月末,公司其他应收款项高达31.12亿,占总资产的25.05%,其中主要为关联方往来款,而且盛运环保并未对关联方往来款的具体形成事项、还款期限进行任何说明,只笼统称是与关联方之间的正常资金拆借和往来。2018年6月,公司实控人开晓胜承诺关联方将陆续偿还财务资助欠款,若未能按时偿还将履行代偿义务,截至目前,关联方欠款仍未收回,后续面临减值压力和回收风险。

2.4.集团流动性紧张传导至子公司

集团流动性紧张传导至子公司的案例多发于民营上市公司。一般模式是:一家民营上市企业的控股股东是非上市民企,控股股东由于投资、经营等问题出现流动性紧张,可能会通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司,将资金周转压力传导至子公司。集团调用资金的方式可能比较隐晦,但通常会有一些特征做预兆:集团流动性紧张、甚至出现债务逾期,高股权质押比例,子公司本身经营不差却突发违约等等。

因此在分析集团作战的企业时,不能将企业单独作为主体进行分析,而应该将集团整体业务和风险考虑进来综合分析信用资质。集团作为一个整体,牵一发而动全身,影响发债民企的资金周转和流动性,应引起重点关注。

典型案例:银亿股份

银亿股份是由自然人熊续强控制的民营上市企业,控股股东为银亿集团。自2016年起企业主营业务由单一的房地产转变为“汽车零部件制造+房地产”的业务格局,目前汽车零部件制造、房地产开发分别占营收的70%和30%。

控股股东激进投资为违约埋下伏笔。自2016年起银亿股份意图向汽车行业发展,其控股股东银亿集团斥巨资进行境外并购,累计调动资金约130亿来完成收购交易。具体操作为:企业控股股东银亿集团通过股权质押融资、关联方借款等方式募集资金,收购美国ARC集团、比利时邦奇动力集团和日本艾礼富集团,随后再由银亿股份以公司股份、现金作为对价,从控股股东手中买入并购的资产。

大额分红成为违约导火索。2018年4月,银亿股份发布2017年度利润分配预案的公告,称每10股派送7元现金股利,分红总金额高达28.20亿元,占17年归属净利润的176.08%,占母公司累计可供分配利润的82.75%。如此慷慨的股利派发方案对于本就资金周转紧张的银亿股份来说十分异常。究其原因,是企业控股股东银亿控股在大额并购之后流动性趋紧,因而通过大额分红的方法从上市公司转移资金,但与此同时,也掏空了上市公司的流动性,最终触发了银亿股份的违约。

典型案例:宏图高科

宏图高科是一家主营业务为3C零售连锁、金融服务、艺术品拍卖的民营上市企业,其中3C零售连锁是宏图高科的主要收入来源。宏图高科的控股股东为三胞集团。

三胞集团激进投资并购触发流动性危机。三胞集团主要以旗下两家上市公司宏图高科、南京新百为依托展开经营业务,曾多年入围为“中国企业500强”。近年来三胞集团经营情况不佳,却仍进行大规模激进海外并购投资,试图进入新消费、医药健康等领域。2011年以来,公司通过大量银行贷款、发行债券、质押股权等融资方式获取资金,总计斥资300亿进行并购扩张,使得三胞集团债务规模逐年扩大,并形成大额商誉。截至2018年6月末,三胞集团刚性债务规模为406.3亿,占总资产的45.29%,资产负债率高达70.71%,商誉占总资产的22.84%。大规模的激进并购导致三胞集团流动性紧张,偿债压力凸显。

宏图受集团流动性拖累。三胞集团几乎将所持宏图高科、南京新百的股权全部质押,用于投资并购。三胞出现债务逾期后,所持股权被债权人轮候冻结,流动性几近枯竭,宏图高科便沦为三胞集团流动性紧张下的牺牲品:一方面,宏图高科同洛娃科技一样存在高存高贷问题,较为反常,截至18年6月末,账面货币资金49.62亿,占总资产24.89% ;另一方面,三胞债务逾期后,宏图高科不久也受累出现债务违约事件。因此不排除三胞集团通过某种方式从上市公司获取流动性的可能。

2.5. 激进投资

激进投资的风险在民企中更为突出,因为民企的发展战略受民营企业家影响较大,民营企业家有将企业做大做强的理念和目标,与国企相比,民企更注重经济效益,也更容易做出激进投资的决策。而且,投资需要充裕的资金流作为支持,这往往是民企欠缺的,因此民企经常通过银行贷款、发行债券、增发等方式获取资金,如果投资决策出现失误,导致资金缺口无法弥补,将对企业造成重大影响。其中民企常见的激进投资模式有以下两种:

激进业务扩张:又分为扩张企业本身业务规模和扩展上下游产业链。对于扩张业务的投资而言,投资时机显得尤为重要,因为如果对行业前景预期错误,在行业景气度好的时候盲目扩张,容易导致公司在行业景气转弱时面临现金流困境,从而导致债券违约

失败的多元化或转型:一般民企会在自身主营业务行业景气下行或经营不佳时寻求多元化发展或直接转型。向不熟悉的领域发展一是没有优势,二是业务之间很难形成协同效应,反而会导致企业管理难度加大,使得新业务开展不及预期,而且也会使原有业务的优势丧失。从历史上诸多由于投资激进引发的违约案例不难看出,在行业景气下行期急于转型往往不会给公司带来转机。转型到相关产业链上,同样会面临行业景气度下行的风险,比如煤炭企业在行业景气度不佳时转型做煤化工;而转向非相关产业时,又面临行业壁垒以及协同效应的问题,转型业务短期不会有明显的起色。过于激进的投资是把双刃剑,可能会伤害到自己的主业,尤其是在原主业景气度不佳时希望通过转型来寻求自救,往往是不切实际的。

典型案例:金玛商城

大连金玛商城是由自然人王延和控制的民营非上市企业,主营业务为商业零售、租赁及物业服务、农产品生产销售三大板块,其中商业零售板块贡献75%的营收。金玛曾连续多年跻身“中国民营企业500强”。

大幅扩张超市业务,财务费用高企。18年零售业经营成本尤其是租金、人工成本的提高和新零售业态对传统零售业的冲击等多方面原因使得传统零售业整体增速出现下行趋势。金玛商城错估了行业形势,从2017年起通过银行抵押贷款、发债方式大幅扩张超市业务,截至2018年6月,公司在建项目有3300家金玛超市农村加盟店,拟建项目包括亿享生活超市300家。已投资4.71亿元,后续仍需资金投入7.09亿元。因大幅扩张超市门店数量,自2017年以来,公司带息债务规模扩大14.47%至51亿,2018年上半年财务费用高达2.12亿,同比增长53%。

激进房地产、化工投资。金玛斥资9.68亿投资关联方金玛硼业的大连花园口国防军工、核用装备碳化硼制品军民融合工程和核级硼酸国家强基工程等化工新项目,目前项目仍均在建。与此同时,金玛全资子公司金玛康养进行大规模激进房地产投资,金玛养老地产及创业园项目因国家房地产整顿、调控等原因产权仍未办理成功,无法销售,资金回笼困难,金玛流动性压力加剧。

2.6.实际控制人风险

民营企业实控人风险主要有两种表现形式:第一,企业实控人(包括发行人及集团的董事长和实际控制人等)接受或协助相关部门调查,或者因违法乱纪行为被拘留甚至判刑等。此类事件往往事发突然,影响企业正常经营,如果后期坐实企业存在违法乱纪行为,将严重影响企业信用资质及再融资。第二,实控人将民企当成自己的私人所有物,经营意识不规范,在企业战略制定时存在严重个人偏好,影响企业健康发展。更有甚者,实控人会进行利益输送,掏空企业,为自己谋私利。

虽然第一类实控人风险具有突发性和紧急性,但第二类实控人对民企的负面影响更加深远,也更容易提前察觉。在分析民企信用资质时,要将民企实控人当成一个鲜活的人物,了解实控人的知识背景、工作经历和个人偏好,这会帮助我们更好理解民企的发展轨迹和战略,也能对企业实控人风险做出准确评估。

典型案例:中弘股份

中弘股份是一家房地产民营企业,其实控人为王永红,公司控股股东为中弘卓业,持有中弘股份26.55%的股权。

中弘股份在2017年年报中披露,实控人王永红在未经过董事会和股东大会审批的情况下,预付给三亚鹿回头旅游区开发有限公司和海南新佳旅业开发有限公司61.5亿的收购款,以投资收购三亚鹿回头和海南新佳铝业旗下的地产项目“半山半岛”。其实上,中弘股份早在15年就曾筹划收购“半山半岛”项目,但因项目存在投资规模大、股权抵押、外资持股等障碍而终止。安徽省证监局也在对中弘股份《行政监管措施决定书》中,公开谴责王永红凌驾于公司内部控制之上,干预公司经营管理,直接决策公司的重大事项。

除此之外,中弘股份的投资风格十分鲜明:热衷于并购与资本运作,近10年来中弘股份跨界并购达40起,但并购的结果却不尽人意,审计机构甚至认定中弘股份的巨额投资收益无法确认;青睐海南项目,在未取得海域使用权的情况下投资44.9亿,擅自在海南如意岛项目中填海占用海域面积。实际控制人对于民企有着十分直接的影响, 民营企业的经营投资都会深深的刻下个人的烙印,而这也可能是最终中弘股份背负巨债、无奈退市的根本原因之一。

2.7.担保及互保风险

民企的担保风险更值得关注,影响也更大。其实常规的对外担保并不对企业产生负面影响,反而是一种不错的企业间提供外部增信的措施。但如果对担保企业的信用资质没有清楚认识,一旦需要履行担保连带责任,巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备,造成资金周转压力。而且民企的担保风险更值得关注,因为民企常存在内控体系薄弱的缺陷,对于担保的管控不够严格,担保后对担保企业的后续跟踪也不够及时,容易受不良担保的影响。

此外,应尤其关注民企区域性互保风险。2018年融资环境较为紧张,银行信贷收紧,缺少有力外部增信的民企融资难,只能抱团取暖,通过互保、联保的方式融资,逐步形成互保圈并层层扩大。且由于在区域性互保圈内,各民企的行业高度重合或直接形成上下游产业链,当恰逢行业景气度下行时,互保圈内企业整体经营现状下滑,一家企业出现问题,圈内其他企业需要承担代偿风险,严重时便会造成雪崩的连锁反应。若区域性互保圈整体崩盘,势必会对区域性经济造成影响。

对于民企而言,除了企业本身的信用风险外,还应特别关注被担保企业的信用风险,尤其是当企业身处区域性担保圈时,应结合担保圈的区域、行业特质,综合评估担保圈整体的信用资质。

典型案例:金茂纺织

金茂纺织是自然人徐朋明控制的民营非上市企业,公司主要业务板块为铝粉、氯碱化工、无氧铜杆、纺织的生产销售以及金属贸易业务,其中铝粉和氯碱化工板块贡献了公司75%的毛利润,是公司主要盈利板块。

18年金茂自身主营业务承压的情况下,巨额对外担保的风险暴露,导致企业流动性紧张,最终出现违约。截至2018年6月末,金茂纺织对外担保余额为19.33亿元,占当期期末净资产的19.23%,担保规模较大。被担保企业主要是位于山东省东营市的民营企业,区域较为集中,且所处行业集中在周期性较强的有色金属、化工等行业,在宏观经济增速放缓的背景下,代偿风险大,金茂纺织的对外担保有极高的风险传导性。被担保企业山东大海集团有限公司和奥戈瑞车轮集团有限公司的信用风险已经暴露:奥戈瑞于今年7月10日宣布进入破产重组阶段,公司为其担保0.8亿;11月26日,山东大海向东营法院申请重整,金茂纺织为其担保3.5亿元。金茂纺织在尚且自顾不暇的情况下,又受巨额对外担保的拖累,资金链断裂,企业无法正常经营运转,于在11月26日宣告破产重整。